Gjestekommentar: Marius Gonsholt Hov, sjeføkonom Handelsbanken
Kritikken mot Norges Banks rentesetting har vært av det harde slaget, og det var nok ikke uten grunn at sentralbanksjefen brukte store deler av årstalen til å forsvare eget handlingsmønster. Rent umiddelbart er det ikke vanskelig å se at sentralbanksjef Ida Wolden Bache har gode kort på hånden – inflasjonen er nemlig på vei ned, og arbeidsmarkedet er fremdeles sterkt. Men Norges Bank vil likevel ikke klare å overbevise sine argeste kritikere. De vil fortsatt insistere på at den høye inflasjonen er et importert fenomen. Forlengelsen av det argumentet er at Norges Bank kunne ha droppet en god del av renteøkningene.
Mon det. Jeg tror de samme kritikerne undervurderer faren ved at Norges Bank hadde tatt for lett på det importerte prissjokket.
Krevende andrerundeeffekter
Både LO og Norges Bank synes å være enige om at den høye inflasjonen opprinnelig startet som et importert fenomen. Men vi er forbi denne fasen nå, og det er heller andrerundeeffektene som bekymrer sentralbanken. Ikke minst fikk kronekursen seg noen reale kilevinker det siste året. Det har for det første forlenget perioden med høy importert prisvekst her hjemme. Men via frontfagsmodellen har det også smittet mer over til lønnsdannelsen, og dermed sørget for at høy lønnsvekst nå bidrar mer til den fortsatt høye prisveksten her hjemme.
Da nærmer jeg meg også poenget: Kritikerne av Norges Bank vil hevde at også kronekursen er helt utenfor Norges Banks kontroll. Dersom kronekursen er eksogent gitt, vil også inflasjonssjokk som her er beskrevet, dø ut av seg selv etter at priser og lønninger er justert opp til et varig høyere nivå.
Norge Bank burde latt det hele “blø ut” av seg selv, med andre ord.
Rent umiddelbart er det ikke vanskelig å kjøpe dette argumentet. På kort sikt vil du vanskelig kunne finne en bedre modell for valutakursen enn denne: Du vet hva kronekursen er i dag. Hva gjelder morgendagen, er det like sannsynlig at kursen vil være sterkere som at den vil være svakere. Gitt at sannsynligheten er helt 50/50, vil beste gjetning på morgendagens kronekurs være dagens kurs. Dette er essensen av “random walk”. Eller tilfeldig gange, som vi nok kan fornorske det til. Modeller som heller tar utgangspunkt i at det finnes et langsiktig såkalt riktig nivå på kronekursen, og hvor avvik fra dette nivået kan oppfattes som temporære og forklart av relative rentedifferanser, kommer gjerne til kort mot nettopp tilfeldig gange-modeller.
Potensielt økt risikopremie
Men etter mitt skjønn bommer kritikerne fremdeles. For det første viser nok erfaringene fra det siste året at rentedifferansen mot utlandet tross alt har litt å si for utviklingen i kronekursen. Dermed også prisdannelsen. Men mer fundamentalt bør vi tenke over dette ytterpunktet:
La oss se for oss at Norges Bank overhodet ikke hadde respondert på det importerte prissjokket, men heller bare holdt renten på null. Pengepolitikken virker ikke bare gjennom den såkalte valutakurskanalen. I et slikt scenario ville det ikke vært noen krefter i sving som hadde bremset prisveksten i Norge. Aktørene i valutamarkedet ville nok ha tenkt sitt om hva dette ville ha hatt av betydning for prisdannelsen og det relative kostnadsforholdet overfor utlandet. Dermed senket verdien av den norske kronen ytterligere; for hva annet skulle ha balansert kostnadsforholdet mot utlandet?
Med andre ord kunne risikopremien i den norske kronen ha økt ytterligere.
Etter mitt syn er det nettopp her kritikerne overser den store faren. Ja, i teknisk forstand er risikopremien alt det du ikke kan forklare ut ifra den målte rentedifferansen mot utlandet. Men faren er at risikopremien ikke er uavhengig av tilliten til at pengepolitikken klarer å stabilisere prisene over tid – god inflasjonsstyring. Derfor ville det ha vært et voldsomt sjansespill av Norges Bank dersom de hadde unnlatt å respondere på det importerte prissjokket.
Ordet tillit ble da også nevnt noe sånn som 30 ganger i sentralbanksjefens seneste årstale. Det var neppe tilfeldig.
