Gjestekommentar: Knut A. Magnussen, seniorøkonom DNB Markets
Tanken bak en nøytral rente er ikke ny. Den er faktisk veldig gammel. Den svenske økonomen Knut Wicksell lanserte ideen allerede i 1898. Han mente at det fantes en rente som klarerte kapitalmarkedet, og at inflasjonen ville holde seg stabil dersom markedsrenten var lik denne nøytrale renten. En høyere markedsrente ville dempe inflasjonen.
Få tegn til oppbremsing
Faktisk styringsrente i USA ligger nå i intervallet mellom 5,25 og 5,50 prosent etter de kraftige hevningene fra mars 2022 til juli 2023. Samtidig mener medlemmene i Feds rentekomité (FOMC) at nøytralrenten fortsatt er svært lav. De anslår den uobserverbare nøytrale renten på annet hvert rentemøte. I mars viste mediananslaget 2,6 prosent – opp fra 2,5 prosent i desember. Et ikke ubetydelig mindretall mente dog at den lå rundt tre prosent eller høyere. Og det har vært en viss bevegelse oppover i estimatene siden desember i fjor.
Siden faktisk rente langt overstiger estimatene på den nøytrale, betyr det at FOMC mener at pengepolitikken nå er klart innstrammende. Likevel har vi så langt sett få – om noen – tegn til at økonomien bremser opp, slik den nesten alltid tidligere har gjort etter en kraftig renteoppgang. BNP-veksten, som måler farten i økonomien, har overrasket på den positive siden, kvartal etter kvartal.
Hva driver veksten, tross innskjerpet pengepolitikk?
Vi ser flere mulige forklaringer. En mulighet er at gjennomslag fra renteoppgangen er mye tregere enn normalt. En stor andel husholdninger har fastrente på boliglånet, og mange refinansierte disse avtalene under pandemien, da renten var rekordlav. En annen forklaring er at tidligere tilbakeslag ofte har vært utløst av andre faktorer enn selve renteoppgangen. Ulike sjokk, som OPECs oljeembargo i 1973 og Lehman-kollapsen i 2008, har skremt husholdningene til å spare mer. Slike sjokk har vi ikke hatt nå. En tredje mulig årsak er at finanspolitikken har stimulert økonomien samtidig som rentene har blitt satt opp.
Det er også mulig at den reelle nøytralrenten er vesentlig høyere enn det FOMC anslår. Den er tross alt ikke observerbar. Merk at John C. Williams lenge (sammen med andre forskere) har stått i bresjen for estimater av den nøytrale renten. Som sjef for New York Fed og nestleder i FOMC har han nok mer påvirkning enn de fleste på rentekomiteens vurderinger, og hans siste beregninger peker overraskende nok i retning av en videre nedgang i nivået, snarere enn en oppgang. En fersk artikkel om nøytrale renter fra BIS indikerer at Williams & Co nå er i utakt med andre forskere. Fire andre beregninger indikerer alle en markant oppgang i den nøytrale renten. De høyeste anslagene indikerer en realrente rundt to prosent, det vil si en nominell rente på om lag fire prosent.
Hva skjer videre?
Vi i DNB Markets venter at Fed etter hvert vil justere sine anslag for den nøytrale renten oppover. Det sitter nok langt inne, ettersom tradisjonelle drivere for nøytralrenten, som demografi (aldring) og produktivitet, er oppfattet som trege. Men også offentlige finanser påvirker. Økt offentlig pengebruk betyr lavere sparing og høyere nøytral rente. Under og etter pandemien har budsjettpolitikken vært svært løssluppen. Det ser også ut til at produktivitetsveksten i USA har tatt seg betydelig opp i det siste, noe som også trekker i retning av et oppsving i nøytral rente.
Mye tyder altså på at den nøytrale renten kan være høyere enn det Fed anslår, og at det kan komme oppjusteringer av estimatene fremover. Likevel er det rimelig at nye estimater fortsatt vil ligge vesentlig lavere enn dagens styringsrentenivå. Det betyr nok at Fed fortsatt vil se for seg en nedjustering av rentene fremover, gitt at inflasjonen faller tilbake. Men rentenedgangen kan bli mindre enn det mange har sett for seg.
