Oljefondet gir null av-kastning – på aksjer også

De siste 10 årene er den årlige gjennomsnittlige realavkastningen for Statens pensjonsfond – Utland på 1,38 prosent i internasjonal valuta. De siste 5 årene er den på 1,54 prosent og de siste tre årene er den på -1,95 prosent.

Avkastningen i norske kroner i disse periodene blir ikke oppgitt i årsrapporten for 2009, men det blir oppgitt at den i fjor var på 7,88 prosent. Det kan ha vært historisk høyt, men til tross for gjentatte henvendelser får vi altså ikke vite det. I 2008 var den på diabolske -6,66 prosent.

2,7 prosent årlig før valuta
Etter katastrofeåret 2008 kunne Statens pensjonsfond – Utland vise til en årlig gjennomsnittlige realavkastningen i internasjonal valuta siden oppstarten på 1 prosent.

Siden fondet ble etablert i 1996 var den årlig gjennomsnittlige realavkastningen i internasjonal valuta, etter 2009, på 2,7 prosent. Fondet var da blitt tilført 2.310 milliarder kroner, mens verdien ved årsskiftet var på 2.640 kroner.

I rapporten for 2009 er det redegjort for effekten av svingningene i valutakurven. Her fremgår det at den såkalte tidsveide akkumulerte avkastningen på fondets valutakurv, målt mot norske kroner, er på om lag -6 prosent siden fondet ble opprettet.

Hva avkastningen for oljefondet er i norske kroner vil imidlertid ikke Norges Bank ut med, men siden kronen har styrket seg jevnt og trutt gjennom hele perioden kan avkastningen i norske kroner være negativ, eller veldig nært null. Det betyr at den reelle avkastningen for oljefondet har vært tilnærmet null siden starten i 1996.

Hva den reelle avkastningen i norske kroner har vært er det kanskje bare noen få i Norges Bank som vet? Og de vil ikke si det.

Sentralbanksjef Svein Gjedrem er ikke opptatt av oljefondets avkastning i norske kroner.

Sentralbanksjef Svein Gjedrem vil heller ikke si hva den reelle avkastningen har vært i norske kroner. Han argumenterer heller med at Norge som nasjon ikke har valutarisiko mot norske kroner og at det derfor er mest relevant å måle oljefondets resultater i internasjonal valuta.

Vi er ikke sikre på om Gjedrem ville vurdert det på samme måte om han hadde plassert sin egen pensjon med en tilsvarende valutaeksponering.

Null avkastning på aksjer også
Forutsetningen for at Stortinget for to år siden vedtok å øke aksjeandelen fra 40 til 60 prosent var at dette skulle bidra til økt avkastningen for hele fondet.

Siden 1998 hadde Statens pensjonsfond – Utland, ved utgangen av 2009, kjøpt aksjer i over 8.000 selskaper for til sammen 1.528,5 milliarder kroner. Ved utløpet av 2009 var disse aksjene verdt 1.644 milliarder kroner.

Det betyr at verdistigningen over de 12 årene hadde vært på 115,5 milliarder kroner, men det var oppgangen på verdens børser i 2009 som berget hele merverdien.

Ved utløpet av 2008 hadde oljefondet kjøpt aksjer for 1.253,7 milliarder kroner. Da var aksjene verdt 1.129 milliarder kroner - hele 124,7 milliarder kroner mindre enn de var kjøpt for.

Mens forutsetningen var at en økt andel aksjer skulle gi høyere avkastning viste altså oljefondets egen aksjeforvaltning da en solid negativ avkastning siden starten.

Norges Bank vil ikke oppgi hva den reelle avkastningen på aksjer har vært fra 1998 og frem til 2010. Enhver kan imidlertid her se at aksjeavkastningen, etter forvaltningskostnader (økte totalt med 40 prosent i 2009), årlig prisvekst på 1,81 prosent (veid snitt) siden 1998 og en sterkere krone, er negativ eller i beste fall nær null for hele perioden.

Utviklingen for toneangivende børsindekser er heller ikke imponerende, men Dow Jones indeksen er i hvert fall opp 25 prosent i samme tidsrom. S&P 500 er opp rundt 15 prosent. MSCIA World Index er opp rundt 30 prosent, mens hovedindeksen på Oslo Børs er opp rundt 110 prosent.

Gullprisen er for øvrig opp rundt 270 prosent i samme tidsrom.

Aksjer skulle gi høyere avkastning
22. august 2005 tilrådde Norges Bank at aksjeandelen i referanseporteføljen for Statens petroleumsfond burde vurderes på nytt når rammeverket rundt det nye Statens pensjonsfond kom på plass.

10. februar 2006 anbefalte Norges Bank, ved sentralbanksjef Svein Gjedrem, at Statens pensjonsfond – Utland fikk anledning til å andelen aksjer i fondet fra 40 til 60 prosent.

Konklusjonen i tilrådningen fra Gjedrem lød:
En samlet vurdering av de historiske erfaringer og den markedsforståelse vi nå har tilsier etter Norges Banks mening at aksjeandelen i Statens pensjonsfond – Utland bør økes.

Finansdepartementet bør vurdere den forventede gevinsten ved 50 eller 60 prosent aksjeandel i forhold til økningen i risiko.

Sentralbanksjef Svein Gjedrem viste ikke til hvilken avkastning oljefondet hadde på egne aksjeinvesteringer da han anbefalte at fondet skulle få øke aksjeandelen fra 40 til 60 prosent.

I anbefalingen, på til sammen syv sider, ble det imidlertid ikke på et eneste punkt vist til hvilken avkastning fondet hadde oppnådd på sin egen aksjeforvaltning. Det ble bare vist til hvilken avkastning aksjer generelt hadde gitt, og var ventet å kunne gi, med ulike simuleringer.

Det ble også vist til hva andre fond hadde gjort, men heller ikke i disse tilfellene til hvilken avkastning de hadde oppnådd over tid.

Det ble imidlertid vist til at markedsrisikoen i porteføljen ikke økte mye selv ved en noe høyere aksjeandel. Men igjen var det bare snakk om skrivebordsøvelser.

Banken viste til sine modellberegninger og slo fast at risikoen for at økning til 60 prosent aksjeandel skulle være ulønnsomt, det vil si at akkumulert avkastning skulle bli lavere i 15-års perioden, var på om lag 25 prosent.

Den ble altså anslått til å være så høy som 25 prosent, men det ble likevel slått fast at det ikke var stor forskjell i forventet porteføljeavkastning i de tilfeller der høyere aksjeandel ville være ulønnsomt.

Gitt at fondet taper på å ha høyere aksjeandel er det forventede tapet ved 60 prosent aksjeandel i stedet for 40 prosent på om lag fem prosentpoeng i akkumulert realavkastning over 15 år, slo Gjedrem fast.

På den annen side vil det være om lag 75 prosent sannsynlighet for at 60 prosent aksjeandel gir høyere avkastning. I disse tilfellene er den forventede gevinsten ved 60 prosent aksjeandel i stedet for 40 på om lag 25 prosentpoeng i akkumulert avkastning over 15 år, viste Gjedrem også til.

Tilsvarende tall for økning til 50 prosent aksjeandel vil være litt over 75 prosent sannsynlighet for gevinst, en betinget forventningsverdi for gevinsten på om lag 12 prosentpoeng, og en betinget forventningsverdi for et eventuelt tap på om lag to prosentpoeng, stod det å lese i anbefalingsbrevet.

Modellsimuleringene var bygget på normalfordelte avkastningsrater. I praksis vet vi, skriver Gjedrem, at fordelingene vil ha noe større tyngde i halene enn normalfordelingen har. Det betyr at sannsynlighetene for ekstreme utfall både i negativ og positiv retning blir undervurdert i simuleringene. Det beste grunnlaget for å vurdere halesannsynligheter ligger i det historiske datamaterialet som vi har presentert ovenfor. Vi mener imidlertid at de modellanslagene vi har gitt for hvordan sannsynligheten for negativ akkumulert avkastning endres ved økt aksjeandel er mer pålitelige enn selve nivåanslagene.

Norges Bank og sentralbanksjef Svein Gjedrem vurderte tilsynelatende aldri alternativet om å øke andelen i sikre statsobligasjoner, på bekostning av aksjeandelen. Vi har i hvert fall ikke sett noen simuleringer fra banken på hvilken alternativ avkastning det ville gitt.

Bakgrunn
Aksjeandelen på 40 prosent ble fastlagt i 1997 (Nasjonalbudsjettet 1998) og deretter vurdert på nytt i 2001 (Nasjonalbudsjettet 2002). Det grunnleggende spørsmålet var hvor stor risiko fondets eier ønsker å ta for å oppnå høyere forventet avkastning. Erfaringene fra 2002 ble ansett som nyttige ved denne vurderingen.

I 2002 hadde Petroleumsfondet klart negativ avkastning, regnet både i internasjonal valuta og i norske kroner. Det ble likevel ikke stilt alvorlige spørsmål ved fondskonstruksjonen, og den langsiktige investeringsstrategien ble ikke revurdert. Det fikk fondet betalt for ved god aksjeavkastning i årene som fulgte, mente Svein Gjedrem i det samme brevet.

”Slike erfaringer gir et godt utgangspunkt for å akseptere noe større risiko for svake avkastningstall i enkeltår, og legge større vekt på fondets langsiktige formål, skrev han.

Men så kom krakket i 2008 og snudde opp ned på alt en gang til.

Når det gjelder avkastningsberegning viser Norges bank til dette notatet

Når det gjelder begrunnelsen for å øke aksjeandelen viser Norges Bank til sitt brev av 10. februar 2006 og til Finansdepartementets stortingsmelding om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2006

Dette er Statens pensjonsfond – Utland
Statens pensjonsfond – Utland er en videreføring av Statens petroleumsfond som ble opprettet av Stortinget i 1990. Det første innskuddet på 2 milliarder kroner ble gjort i 1996. Navnet ble endret fra 1. januar 2006.

Fondet forvaltes av Finansdepartementet etter lov om Statens pensjonsfond. Den operative forvaltningen utføres av Norges Bank. Mandatet for forvaltningen er presisert i forskrift og skriftlige retningslinjer fra departementet. Det er dessuten inngått en forvaltningsavtale som ytterligere regulerer forholdet mellom Finansdepartementet som oppdragsgiver og Norges Bank som operativ forvalter. Retningslinjer og forvaltningsavtale finnes på Norges Banks nettsted (www.norges-bank.no).

Statens pensjonsfond – Utland er en finansiell investor med lang investeringshorisont. Fondets midler er plassert i aksjer utstedt av selskaper i mange land og i rentebærende verdipapirer utstedt av nasjonalstater, offentlige institusjoner og bedrifter, og i tillegg pantesikrede obligasjoner og kortsiktige pengemarkedsinstrumenter. Fondets midler kan også plasseres i avledede finansielle instrumenter (derivater) som opsjoner og futures.

Finansdepartementet har fastsatt de sentrale bestemmelsene for fondets plasseringer, som fordelingen mellom aksjer og rentebærende instrumenter, maksimal eierandel i enkeltselskaper og ramme for aktiv forvaltning i Norges Bank (jf. tabell 3-13 i kapittel 3.1.7).

I 2007 bestemte Finansdepartementet etter forankring i Stortinget å øke aksjeandelen i fondet til 60 prosent. Aksjeandelen hadde da ligget fast på 40 prosent siden 1998. Departementet vedtok også å utvide antall selskaper i referanseporteføljen for aksjer ved å ta inn segmentet for små børsnoterte selskaper. Finansdepartementet har etter forslag fra Norges Bank vedtatt en plan for gjennomføring av endringene. Finansdepartementet har også endret reguleringen av godkjente land og markeder. Tidligere fastsatte departementet en landliste, mens de nye bestemmelsene setter visse krav som må være oppfylt før investeringer i nye land er tillatt.

Finansdepartementet har fastsatt etiske retningslinjer for fondets investeringer. Det etiske grunnlaget skal fremmes gjennom tre virkemidler: eierskapsutøvelse for å fremme langsiktig finansiell avkastning, negativ filtrering og uttrekk av selskaper for å unngå å medvirke til uakseptable brudd på grunnleggende etiske normer. Norges Bank har ansvaret for eierskapsutøvelsen, i samsvar med departementets retningslinjer. Hovedstyret i Norges Bank har vedtatt prinsipper for denne eierskapsutøvelsen. Kapittel 4.1 i rapporten inneholder en omtale av eierskapsutøvelsen. Regjeringen har oppnevnt et etikkråd som skal gi tilrådning til Finansdepartementet om negativ filtrering og uttrekk av selskaper. Departementet fatter endelig vedtak om uttrekk av selskaper og gir instruks til Norges Bank. Kapittel 4.2 gir en samlet oversikt over selskaper som er utelukket fra investeringsuniverset ved utgangen av 2007.