Børs og finans

Elisabeth Holvik spør om Phillips-kurven er død

Sjeføkonom snakker om gårsdagens kriger og dagens mysterium.

Elisabeth Holvik. Foto: NTB scanpix.

Elisabeth Holvik. Foto: NTB scanpix.

Artikkel av: Odd Steinar Parr
8. januar 2018 - 15.13

I sin seneste markedsrapport tar sjeføkonom Elisabeth Holvik i Sparebank 1 Gruppen utgangspunkt i at 2018 vil bli året der sentralbankene i USA, Storbritannia, eurosonen og Japan i sum går fra å kjøpe obligasjoner i markedet til å selge.

Grunnen til at sentralbankene vil redusere sine stimulanser, er at veksten er høy i mange land - og arbeidsledigheten lav.

- Dermed frykter sentralbankene at inflasjonen etterhvert vil øke, og øke mer enn det de har som mål. De fleste sentralbanker har et inflasjonsmål rundt 2,0 prosent. De fleste sentralbanker legger til grunn modeller som sier at når veksten øker, og arbeidsledigheten faller, vil det etter en viss tid bli inflasjonspress i økonomien. Medisinen for å motvirke inflasjonspress er som kjent å heve renten, skriver sjeføkonomen.

Hovedrisikoen for 2018

Hovedrisikoen for 2018 er ifølge Holvik altså at rentene i markedet vil stige, og dermed legge en demper på risikoviljen og mulig videre oppgang i aksjemarkedet.

- En svært flat yield-kurve er et signal fra finansmarkedene om at de ikke er bekymret for inflasjon fremover. Spørsmålet mange stiller seg, er om sentralbankene har en god nok forståelse for de endringer som er i ferd med å skje i økonomien, og at de kanskje fortsetter å kjempe gårsdagens kriger, fortsetter hun.

Holvik viser til uttalelser fra Janet Yellen etter hennes siste rentemøte som Federal Reserve-sjef i fjor om at «den lave inflasjonen var litt av et mysterium».

Og siden sentralbankenes rentepolitikk utgjør en så stor risiko for finansmarkedene i 2018, har Holvik sett nærmere på tenkningen og modellene sentralbanker legger til grunn når de nå skal begynne å normalisere rentene.

Phillips-kurven - død eller levende?

Sentralt i sentralbankers tenkning er ifølge sjeføkonomen sammenhengen mellom arbeidsledighet og inflasjon.

- Tanken er at når arbeidsledigheten faller, så vil det blir økt kamp om arbeidskraft og lønninger bys opp. Denne sammenhengen mellom ledighet og lønn omtales som Phillips-kurven. Det store mysteriet nå er at arbeidsledigheten faller kraftig i mange land, mens lønnsveksten forblir svært beskjeden. Er Phillips-kurven død i møtet med den teknologiske revolusjon vi nå opplever? spør hun.

Holvik viser til en analyse fra sentralbanken i Philadelphia (Philly Fed), som konkluderer med at sentralbankene må være veldig forsiktige med å legge for stor vekt på Phillips-kurven når de skal vurdere fremtidig inflasjonspress.

- Phillips-kurven kan gi noe verdi som indikator i nedgangsperioder, men de finner ingen støtte i analysene for at Phillips-kurven gir noe verdi i normale tider, og når arbeidsledigheten faller, slik som er tilfellet i USA nå, skriver sjeføkonomen.

Milton Friedman: Meningsløst

Phillips-kurven ble unnfanget av professor Bill Phillips ved London School of Economics på 50-tallet.

- Kurven ble etterhvert standard teori i økonomifaget, ble basis for sentralbankers modeller for pengepolitikk. Det dannet seg utover på 1960-tallet seg en oppfatning om at en kunne redusere arbeidsledigheten ved å godta litt høyere inflasjon, forteller Holvik. 

Troen på Phillips-kurven festet seg, til tross for advarsler fra for eksempel Milton Friedman.

Han mente at det å akseptere høyere inflasjon for å redusere arbeidsledigheten var meningsløst, siden arbeidstakere etterhvert vil kreve kompensasjon for den høyere inflasjonen.

Sentralbanker tviholder

Til tross for økende kritikk av sine modeller etter finanskrisen i 2008, har sentralbankene ifølge Holvik fortsatt å legge Phillips-kurven til grunn for sine modeller.

- Modellene antar riktignok at en på lang sikt ikke kan redusere arbeidsledigheten under det som er ansett som et «naturlig nivå» i økonomien uten at det vil lede til høy inflasjon, og tar således hensyn til Friedmans kritikk på lang sikt. Men, på kort sikt tror modellene at det er mulig å øke veksten og dermed presse arbeidsledigheten under sitt «naturlige» nivå, skriver hun.

- På kort sikt tror altså sentralbankenes modeller på Phillips-kurven, og med det tror de at de kan redusere renten for å stimulere økonomien, derigjennom redusere arbeidsledigheten, øke lønnsveksten, og bidra til en høyere inflasjon, fortsetter sjeføkonomen.

Den største svakheten med sentralbankenes modeller er ifølge Holvik at de er likevektsmodeller, modellert på data fra en lang etterkrigsperiode med relativt stabil økonomisk vekst.

- Modellene vil derfor alltid bevege seg tilbake til likevekt, og det som får økonomien tilbake til en likevekt er at sentralbankene endrer på renten. Det modellen ikke tar hensyn til er situasjoner der økonomien fortsetter å utvikle seg i en retning bort fra likevekt. Det kan skyldes strukturelle endringer som ikke blir fanget opp i modellen, skriver hun videre.

Modellene diskuterer ifølge sjeføkonomen heller ikke den sterke oppbyggingen av gjeld i etterkrigsperioden, og som har skutt fart de siste tiårene.

Automatiseringen

Spørsmålet Holvik stiller, er om vi med utbredelse av internett, digitalisering, robotisering og 3D-printing står overfor en periode med store strukturelle endringer i økonomien.

Hun viser til en fersk analyse fra McKinsey, som anslår at så mye som 30 prosent av arbeidsoppgavene vil bli automatiserte innen 2030.

- I USA ønsker hele 15 prosent av menn mellom 25 og 54 år verken å jobbe eller studere. Det er en økning fra fem prosent på 1960-tallet. En lavere andel av befolkningen i arbeid, og lave reallønninger, gjør det vanskelig for bedrifter å øke prisen. Det igjen øker presset på bedrifter for å redusere kostnader, skriver sjeføkonomen.

- Den vedtatte skattereformen, som gjør at bedrifter kan skrive av 100 prosent av utgiftene samme år som investeringen gjøres, vil trolig øke investeringene kraftig de neste årene, og dermed øke behov for arbeidskraft på kort sikt, men redusere det kraftig på litt lenger sikt. At lønningene stiger for dem som er produktive nok til å henge med, er trolig ikke lenger en god indikator for fremtidig inflasjon i hele økonomien, fortsetter hun.

Lav tillit til økonomer

Avslutningsvis trekker Holvik frem en kronikk publisert i Oxford Review of Economic Policy 5. januar i år.

Kronikken er blant andre skrevet av Bank of Englands sjeføkonom Andy Haldane og doktor Arthur Turrell, og kritiserer sentralbankenes bruk av likevektsmodeller. Modellene karakteriseres som dårlige til å forklare og forutse kriser. DSGE

Haldane og Turrell peker på at det beste trolig er å utvikle flere konkurrerende modeller, og duoen anbefaler å låne metodikk fra fysikk og biologi, og heller simulere ulike scenarier for økonomien.

- Avveiningen går blant annet ut på om hva som er best av enkle modeller som er mulig å forstå matematisk, eller om det er bedre med mer komplekse modeller som kan gi mer realistiske resultater, skriver Holvik.

Hun mener debatten er viktig for å heve kvaliteten på modeller og analyser brukt av økonomer, sentralbanker, departement, SSB og andre politikkutøvere.

- Tilliten til økonomer er fallende, og i det samme notatet viser Haldane/Turrell til en undersøkelse foretatt av YouGov, der økonomer kommer svært dårlig ut. I Storbritannia har over 80 prosent av de spurte tillit til leger og sykepleiere, mens bare 20 prosent har tillit til økonomer, og kun 5 prosent har tillit til politikere.