Aktiv eller indeks? Ja takk, begge deler

Aksjemarkedet har historisk steget i tre av fire kalenderår og store verdier er skapt. Aksjefond er for mange en ypperlig måte å ta del i denne verdiskapningen på, men et enormt antall tilgjengelige fond har etter hvert gjort det vrient å velge. Et av spørsmålene mange stiller seg er om man skal investere i indeksfond til lav pris, eller i aktivt forvaltede fond med ambisjon om enda høyere avkastning.

Hva er egentlig forskjellene?

Indeksfond:

• Forsøker å kopiere sammensetningen av en markedsindeks, eksempelvis Oslo Børs Fondsindeks, S&P 500 i USA eller MSCI World All Countries for globale aksjer.
• Fordi indeksfondet skal være så likt markedsindeksen som mulig er driften lite ressurskrevende. Dermed er forvaltningskostnaden for mange indeksfond meget lav.
• De fleste markedsindekser er sammensatt av enkeltaksjer i henhold til markedsverdi. Dermed vil de største selskapene normalt ha størst påvirkning på avkastningen.

Aktivt forvaltede aksjefond:

• En forvalter eller et team av forvaltere og analytikere velger aksjer basert på blant annet regnskapsanalyse, selskapsbesøk og konkurrentvurderinger. Hensikten er å finne ut hvilke aksjer som har gode utsikter og hvilke som har mindre gode, og investere mer i førstnevnte og mindre i sistnevnte, sammenlignet med referanseindeksen. Lykkes de, vil avkastningen overstige den fra indeksen.
• Aktive forvaltere er avhengige av at aksjer ikke alltid er «riktig priset», men at noen er for billige med hensyn til selskapets potensial, og noen for dyre. Håpet er at feilprisingen korrigerer seg over tid og bidrar til ekstra god avkastning.
• Fordi arbeidet er ressurskrevende, vil fondet ha et høyere kostnadsnivå. Noen av kostnadene belastes andelseierne som en årlig forvaltningskostnad.

Hva er de mulige fordelene og ulempene?

Indeksfond:

• Lave kostnader som dermed reduserer markedsavkastningen i svært liten grad.
• Brede markedsindekser består av mange ulike aksjer/selskaper. Indeksfond gir normalt god risikospredning innenfor de ulike markedene.
• Ingen skuffelser eller overraskelser, man får markedsavkastning minus kostnader.
• En mulig ulempe er at man ikke får bedre avkastning enn «markedet».
• Brede globale/amerikanske indeksfond domineres nå av de amerikanske teknologigigantene. Dette reduserer risikospredningen og gir høy følsomhet for skuffelser i selskapenes kursutvikling. At en stigende andel av forvaltningskapitalen i verden nå er i indeksfond, tvinger indeksfondene til å kjøpe stadig mer av selskapene som går best.
• Man kjøper en gruppe av selskaper man må anta er både gode og mindre gode.

Aktivt forvaltede aksjefond:

• Mulighet for bedre avkastning enn markedsindeksen dersom forvalterne lykkes.
• Større fleksibilitet til å tilpasse innholdet i porteføljen ved endringer i markedsforholdene, eller når det dukker opp selskaper som er for små for markedsindeksene.
• Mulighet til å øke andelen defensive aksjer hvis forvalterne venter svak utvikling i økonomien og/eller i finansmarkedene.
• Mulighet til å skille klinten fra hveten. Investere i de gode og unngå de dårligste.
• Den største utfordringen for aktive fond er kostnadsnivået. Forvalterne må skape meravkastning lik forvaltningskostnaden, bare for å komme i kapp med indeksen.
• Mange aktive forvaltere lykkes med å skape meravkastning for sine investorer i et gitt kalenderår, men få har klart å gjenta dette med god kontinuitet over tid. De beste fondene gjennom en periode er relativt sjelden de beste i neste periode.

Hva sier historien?

Det finnes mange studier som sammenligner avkastningen fra aktivt forvaltede aksjefond med markedsindekser. Standard & Poors SPIVA-undersøkelse fra april indikerer at av globale aksjefond, klarte 9,4 prosent av dem å skape meravkastning over tidligere treårsperioder, 5,4 prosent av fondene over femårsperioder og kun to prosent med meravkastning over tiårsperioder. Andelen amerikanske aksjefond som slo indeksen var henholdsvis 4,5 prosent over femårsperioder og 1,6 prosent over tiårsperioder. Studien har blitt kritisert for å sammenligne aksjefond med kostnader, mot indekser uten kostnader.

Investorene vil trolig skille mer mellom selskapene som tilpasser seg nye rammebetingelser, og de som feiler. Det kan skape større forskjeller mellom vinnere og tapere i næringslivet, og i aksjemarkedet

Morningstar sammenligner de aktive fondene med relevante indeksfond, som har kostnader. At et fond overlever en gitt periode og samtidig gir meravkastning defineres som «suksessrate». Ved utgangen av 2022 viste deres oversikt at globale aksjefond hadde en suksessrate over tre, fem og ti år på henholdsvis 16, 10 og 5,4 prosent. Europeiske aksjefond hadde en suksessrate på henholdsvis 24, 16 og 10 prosent, mens Emerging Markets-fond hadde henholdsvis 35, 29 og 25 prosent suksessrate. Rundt en femtedel av aktivt forvaltede fond med nordisk fokus slo indeksfondene over henholdsvis tre- og tiårsperioder. Best var resultatene for norske aktive aksjefond, med en andel på 52 prosent som ga meravkastning over treårsperioder, 29 prosent over femårsperioder og 42 prosent over tiårsperioder.

Relativt svake resultater for aktive aksjefond som gruppe har vært en drivkraft for fremveksten av passive fond, inkludert indeksfond og børsnoterte indeksfond (ETF). Mens aktive forvaltere hadde en markedsandel i det amerikanske fondsmarkedet på 78 prosent i 2010, falt den til 54 prosent i 2022.

Hvorfor det er så vanskelig å slå «markedet»

Hvem er egentlig markedet? Tenker vi på markedsindekser, eksempelvis Oslo Børs, vil avkastningen i en av de norske aksjeindeksene reflektere den gjennomsnittlige avkastningen oppnådd av alle aktive investorer i det norske markedet. Antar vi at det er de profesjonelle markedsaktørene som i størst grad evne å bevege indeksutviklingen, skal det godt gjøres å være bedre enn gjennomsnittet over tid.

I tillegg må altså aktive forvaltere skape meravkastning som kompenserer for forvaltningskostnaden, før de i realiteten kan slå «markedet». Selv om aktive forvaltere gjennomgående er meget kompetente, grundige og gjør en betydelig innsats for å finne de riktige aksjene, vil realisering av det oppfattede avkastningspotensialet kunne forstyrres av at andre investorer har andre meninger og/eller at ny informasjon endrer forutsetningene. Grundig analyse er med andre ord ikke alltid nok.

Bedre muligheter for aktive forvaltere fremover?

Tiårene før pandemien var preget av fallende inflasjon, fallende renter og særlig etter finanskrisen tiltagende risikovilje og teknologidominans. Fordi «alle» selskaper fikk tilgang til billig finansiering var konkursratene lave og mange aksjer steg i verdi uavhengig om det var sunne eller usunne forretningsmodeller. At mange typer aksjer steg samtidig i de gode periodene, ble en fordel for indeksfondene, men en ulempe for de aktive fondene. I dag er markedskonsentrasjonen på det mest ekstreme siden 70-tallet, der de samme ti selskapene utgjør nær en femtedel av MSCI World-indeksen og nesten tretti prosent av MSCI USA. De største selskapene har blitt så store at mange aktive fond ikke har lov til å ha samme vekt i fondet, som i indeksen. Når gigantselskapene fosser videre frem på børsene i USA, minsker dermed de aktive fondenes mulighet for meravkastning.

Derfor blir det avgjørende å velge forvaltningsmiljøene som best klarer å kapitalisere på det som kan bli et annerledes markedsklima

De neste årene kan bli preget av et annerledes markedsklima. Demografiske endringer, geopolitisk spenning, energitransisjon og klimaendringer kan påvirke inflasjonsnivået. Dette kan føre til et høyere normalnivå for renter og dermed finansieringskostnader. Investorene vil trolig skille mer mellom selskapene som tilpasser seg nye rammebetingelser, og de som feiler. Det kan skape større forskjeller mellom vinnere og tapere i næringslivet, og i aksjemarkedet. Dette kan øke mulighetsrommet for å utnytte kunnskap, nettverk og erfaring til å skape avkastning. Et slik scenario vil det også bli større forskjeller mellom de aktive fondene, blant annet fordi de kan tvinges til å avvike mer fra sine referanseindekser for å «ta igjen det tapte». Det er heller ikke sikkert at dagens vinnerselskaper forblir fremtidens vinnere. I S&P 500 har den gjennomsnittlige rullerende tiårsperioden siden 1980 sett en utskifting av over en tredjedel av selskapene.

Ja takk, begge deler

Det er liten tvil om at bevisbyrden hviler på de aktive aksjefondene. Det er også lite håp om at aktive forvaltere som gruppe vil få en renessanse. Alle kan tross alt ikke gjøre det bedre enn gjennomsnittet samtidig. Derfor blir det avgjørende å velge forvaltningsmiljøene som best klarer å kapitalisere på det som kan bli et annerledes markedsklima. Det er god grunn til å tro at ekspertise innen områder som kunstig intelligens, klimateknologi eller helsetjenester kan gi noen miljøer komparative fortrinn fremfor generalister. Indeksfondene er kommet for å bli og bør inkluderes i fondsporteføljen. En større andel passiv forvaltningskapital, mer urolige markeder og økte forskjeller i næringslivet vil definitivt også by på spennende muligheter på den aktive siden.

Christian Lie

Sjefstrateg, Formue