Gjestekommentar: Christian Lie, sjefstrateg i Formue
Så langt i 2024 har aksjemarkedet levert positiv avkastning til tross for at markedsrentene har steget. Bedringstegn i økonomien og i selskapenes inntjening er bra, men vedvarende prispress og sentralbanker som kvier seg for rentekutt tynger. Hvordan påvirkes egentlig aksjer av renter, og er det nå en fare for at videre renteoppgang kan knekke aksjemarkedet?
To grunner til at renteutviklingen er viktig for investorer:
1. Når markedsrentene stiger kan dette påvirke etterspørselen etter aksjer, fordi renteplasseringer blir mer attraktive. Økte renteforventninger kan likevel også sammenfalle med bedring i økonomien og høyere inflasjon, som kan bidra til høyere selskapsinntjening. Men høye(re) renter kan også tynge selskaper med mye gjeld, gjøre det dyrere å finansiere nye prosjekter eller investeringer og gradvis bremse den økonomiske aktiviteten. Derfor kan det være vanskelig å vite på forhånd hvordan investorene samlet sett vil tolke endringer i renteforventningene. Så langt i år har investorene tolket det dithen at økonomiske styrketegn vil kompensere for oppgangen i markedsrentene. Mange tror fortsatt at inflasjonen vil falle og at styringsrentene etter hvert vil kuttes.
2. For langsiktige investorer er en portefølje bestående av aksjer og renter den klassiske, tradisjonelle måten å spre risiko på. Årsaken er at gjennom enkelte perioder, særlig mellom 2003 og 2020, så pleide kursene på obligasjoner å stige (og dermed fallende markedsrenter) i perioder med negativ utvikling i aksjemarkedet. Dermed kunne kursoppgangen i obligasjoner helt eller delvis kompensere for kursfallet i aksjer.
Denne tendensen med ganske synkron tango mellom utviklingen i aksjemarkedet og i markedsrentene, har først og fremst vært nyttig for de som har investert i statsobligasjoner. I Norge har det vært langt vanligere å investere i selskapsobligasjoner, og i slike rentefond vil denne risikospredningseffekten normalt være mindre. Årsaken er at mens kursene i statsobligasjoner i hovedsak påvirkes av renteendringer, så vil kursene på selskapsobligasjoner også påvirkes av endringer i risikopåslagene, som igjen ofte gir negative effekter når aksjemarkedet faller og omvendt. Risikospredningseffekten for aksjeinvesteringer fra stigende kurser på statsobligasjoner, har historisk fungert best når inflasjonen har vært lav, stabil og fallende. Mye tyder på at inflasjonen de neste årene vil bli mer urolig, og i perioder stigende. Dette kan bidra til at obligasjoner vil fungere mindre bra som komplement til aksjer i en tradisjonell portefølje.
Vi nærmer oss et rentenivå som har mulighet til å utgjøre en trussel mot fremgang i aksjemarkedet
5 rente-ting som kan påvirke aksjemarkedet fremover
Goldman Sachs fremhever fem faktorer som basert på historiske sammenhenger kan bli avgjørende:
1. Selve rentenivået:
Amerikanske tiårige statsrenter på 5 prosent eller mer og/eller tiårige realrenter over 2,5 prosent har normalt vært negativt for aksjemarkedet.
I dag er den amerikanske tiårige statsrenten 4,6 prosent. Den har økt fra 3,9 prosent ved årsskiftet, men er fortsatt noe under toppen på rundt 5 prosent fra 19. oktober 2023. Den tiårige realrenten (nominell statsrente minus tiårige inflasjonsforventninger) falt fra 2,52 prosent i november 2023 til 1,6 prosent ved årsskiftet. I dag er den igjen oppe på 2,2 prosent.
Vi nærmer oss et rentenivå som har mulighet til å utgjøre en trussel mot fremgang i aksjemarkedet. Men, så lenge forventningene til økonomien og selskapsinntjeningen er optimistiske, kan dette motvirke eventuelle negative renteeffekter.
2. Hvor økonomien er i konjunktursyklusen:
Aksjemarkedet har tidligere vært mer motstandsdyktig mot stigende renter i etterkant av en kraftig økonomisk nedtur, der renter og økonomisk vekst stiger etter eksempelvis en resesjon.
Goldman Sachs mener dagens situasjon kjennetegnes av relativt høy verdsettelse av aksjer, at vi er et godt stykke ut i konjunktursyklusen og at det derfor er høy følsomhet for endringer i markedsrentene. Eksempler på dette er hvordan aksjekursene steg kraftig fra i fjor høst da investorene øynet håp om kommende rentekutt, reflektert i fallende markedsrenter. Omvendt reaksjon så vi i april i år da aksjemarkedene falt mens markedsrentene steg.
3. Hvor raskt rentene stiger:
Jo raskere rentene løftes, desto dårligere har aksjemarkedet normalt respondert.
Historisk har aksjemarkedet absorbert renteoppgang på en god måte dersom den har vært forventet og rentene har steget gradvis, ikke brått. Eksempelvis har S&P 500-indeksen i gjennomsnitt falt fire prosent i perioder da realrenten økte mer enn to standardavvik på en måned, tilsvarende en økning på 0,55 prosent i dag. Siden midten av mars i år har oppgangen i amerikanske realrenter vært om lag 0,4 prosent, mens S&P dermed nesten etter læreboken har falt fire prosent. Renteoppgangen i 2024 har vært moderat og gradvis, og sto dermed ikke i veien for den gode utviklingen i aksjemarkedet i første kvartal. Følsomheten for nye rykk opp i markedsrentene må likevel antas å være høy.
4. Hvor dyrt er aksjemarkedet?
Lavere verdsettelse og/eller høye risikopremier (forventet aksjeavkastning vs. forventet renteavkastning) har vært et bedre utgangspunkt for å absorbere økte renter, enn høy verdsettelse og/eller lave risikopremier.
I dag er høy verdsettelse i hovedsak en risikofaktor for det amerikanske aksjemarkedet, som uansett målemetode er dyrt. En P/E på 20,6 for S&P 500 tilsier at indeksen har vært billigere i nitti prosent av tiden de siste tyve årene. Dette gjelder til dels også det globale markedet, ettersom USA utgjør rundt 64 prosent av MSCI World All Countries-indeksen.
Risikopremiene i det amerikanske aksjemarkedet er på laveste nivå siden IT-boblen sprakk, mens de er på laveste nivå for globale og europeiske aksjer siden før finanskrisen. Dette kan bety at eventuell videre oppgang i obligasjonsrentene kan gjøre det mindre attraktivt å ta ytterligere risiko i aksjer, og heller investere mer i obligasjoner.
Goldman peker i den forbindelse på at deres Bull/Bear-indikator har nådd det mest optimistiske nivået siden 2019, og at også dette øker følsomheten for negative nyheter.
5. Hvorfor stiger markedsrentene?
Drivkreftene bak renteoppgangen er viktige. Hvis rentene i hovedsak stiger fordi inflasjonen øker, har dette ofte vært positivt for aksjemarkedet. Årsaken er at selskapene kan overføre egne kostnadsøkninger til kundene via økte utsalgspriser. Dette løfter den nominelle verdien av omsetningen og bevarer fortjenestemarginene. Denne sammenhengen har tidligere vært klarest når inflasjonen i utgangspunktet er lav, men stigende. I perioder da inflasjonen allerede har vært høy, har videre oppgang i markedsrentene i større grad ført til negative reaksjoner i aksjemarkedene.
Sammenhengen mellom realrenter og både europeiske og amerikanske aksjer har historisk vært mer negativ. Med andre ord har stigende realrenter som oftest sammenfalt med fallende aksjemarkeder. Dette er nettopp det vi har sett de siste ukene.
Hårfin balansegang i finansmarkedene
Både økonomer, investorer og sentralbanker ser nå konturene av at rentenivået kan forbli høyt i oversiktlig fremtid. Dette kan bli en trussel mot videre økonomisk fremgang etter hvert som stadig flere må refinansiere lån til en høyere kostnad enn før. Det er derfor usikkerhet om lyspunktene fra økonomien vil trekke rentene videre opp, eller om rentene vil falle dersom makrobildet svekkes. Utviklingen i finansmarkedene vil avgjøres av om balansen tipper i retning av svakere økonomi og fallende markedsrenter, eller omvendt. Som vi har sett mange eksempler på de siste kvartalene skifter stemningen blant investorer hyppig. Disse skiftene er umulige å tidfeste, og jeg oppfordrer på det sterkeste til å unngå forsøk på markedstiming. Å holde seg til en langsiktig plan forblir den beste løsningen.
Christian Lie
Sjefstrateg, Formue
